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期限利差縮窄發出了什么信號?

時間:2011-08-19 16:59:01  來源:上海證券報  

  2002年以來中國國債期限利差位于低位有三個主要的時間段。

  第一個時段,2003年7月-2004年1月:經濟有過熱趨勢,央行在2002年2月降息,但隨后又在2004年10月加息。2002年7月開始,1年期央票發行利率逐漸上升,由1.996%上調至2.81%(高于1年期定存約60bp)。

  第二個時段,2008年7月-2009年1月:2008年10月達到最低,主要受到次貸危機的沖擊,導致利率全線走低,期限利差縮窄。隨后11月份央行大幅降息(由3.60%下降至2.52%),期限利差重新擴大。

  第三個時段就是目前,由于持續加息且資金面緊張,市場利率如6個月票據貼現利率、3個月shibor利率創新高,導致短端利率上升。而長端利率則相對平穩,因此導致期限利差縮窄。

  通過觀察美國、中國國債期限利差與GDP、CPI以及基準利率之間的關系,我們發現以下規律:1、期限利差與經濟增長密切相關且相對超前,期限利差是宏觀經濟較好的先行指標。2、期限利差的低點往往與利率水平,尤其是短端利率的高點一致。3、期限利差與基準利率的相關性較高,基準利率較高時,期限利差較低,反之亦然。4、期限利差的低點與債市市場熊轉牛的拐點也比較一致。

  對于未來趨勢,我們做出如下判斷。

  首先,1988年以來全球低利率、低通脹、高增長的環境已經發生改變,未來較長時間里低利率、高通脹、低增長的格局可能是主基調。對于當前美國市場而言,期限利差將會縮窄。中國將通過人民幣國際化、工業制成品兩個渠道向全球輸出通脹,從而可能導致全球通脹面臨壓力,未來美國通脹形式可能更類似于1981年-1990年。而歐美政府和居民的高杠桿需要以負利率和鑄幣稅的方式慢慢消化,因此通脹雖然高企,但利率可能不會很高。

  其次,就短期而言,期限結構持續扁平意味著未來宏觀經濟增速可能會放緩,政府緊縮措施短期加碼的可能性在下降。考慮到期限利差的先行性,未來數個月也許就是近期宏觀經濟的階段性底部。

  第三,眼下影響債市(包括期限利差)最重要的因素是資金面。近期3個月到3年央票發行利率都有提高,央票的一二級市場價差在縮窄,未來回籠貨幣的方式將由存款準備金過渡到央票。這樣的話,即便回購利率不下降,資金面也會趨于寬裕,波動性也會顯著下降,有利于期限結構的重新陡峭。

  最后,若如此,債券的一個階段性牛市或正在醞釀之中,但仍取決于國內通脹形勢、歐美等國的寬松貨幣政策等多種因素。即便有一波牛市,考慮到全球和中國的通脹中樞上移,本人感覺10年期國債收益率下行至歷史均值3.60%以下的可能性較小。

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